Las Cláusulas de Acción Colectiva

Los Gobiernos de Francia y Alemania acordaron establecer, en octubre de 2010, en plena crisis del área euro y con la solicitud del primer rescate soberano a Grecia sobre la mesa, una política europea común para limitar las pérdidas del sector público asociadas a procesos de rescate a un país. Así surgió el germen de las Cláusulas de Acción Colectiva (o CAC) que serán una realidad a partir del próximo 1 de enero de 2013 para los emisores nacionales del área euro.

Las CAC son un mecanismo por el que se facilita la reducción de la deuda pública emitida por un país si una mayoría de los inversores o tenedores de esos bonos (no todos necesariamente) aceptan un deterioro en sus condiciones. Dicho de otra forma, si el país (en este caso del área euro) está a punto de entrar en suspensión de pagos, puede proponer a sus bonistas que acepten una determinada pérdida en su inversión o una "quita". Si la mayoría acepta el cambio de condiciones, éstas se extienden obligatoriamente a todos los tenedores de bonos.

Los objetivos de las CAC son facilitar y agilizar los procesos de reestructuración de la deuda pública. Los facilita porque el país que va a modificar las condiciones de sus bonos solo necesitará negociar los cambios con una mayoría de bonistas y no con todos ellos. Y los agiliza porque incentiva a los inversores a aceptar las nuevas condiciones, aunque sean peores que las originales, ya que de no hacerlo podrían finalmente no recuperar nada de su inversión.

La introducción de estas cláusulas puede agudizar las diferencias entre los bonos de deuda pública de los distintos países del área euro en dos direcciones. Por un lado, puede elevar las primas de riesgo. El temor a asumir pérdidas podría llevar a los inversores a huir de la deuda de aquellos países donde existen más probabilidades de aplicación de las CAC y, al mismo tiempo, a refugiarse en la deuda de emisores de bajo riesgo (Alemania principalmente). Por otro lado, también fomenta cierta fragmentación del mercado de deuda pública del país en cuestión, ya que durante varios años, convivirán bonos con CAC, que son más fáciles de reestructurar, y bonos sin CAC, que en un primer momento son mayoría, pero que irán perdiendo peso con el tiempo.

Otra cuestión es el papel que puede desempeñar en estos casos el Banco Central Europeo (BCE). Supongamos un país que está bajo un programa de rescate oficial y del que el BCE está adquiriendo deuda pública a través de su mecanismo de compra de activos. Si se ejecutasen las CAC, ¿estaría el BCE obligado a aceptar las nuevas condiciones (peores a las originales)? La respuesta es incierta. Llegados a este extremo lo más probable es que el BCE: (i) no participase en las quitas (conflicto legal con el resto de bonistas), (ii) comprase bonos sin CAC (que, como hemos dicho, están abocados a desaparecer) o (iii) redujese el volumen de sus compras de deuda (limitando claramente su efecto positivo sobre las cotizaciones al disminuir la demanda de bonos). Las consecuencias serían difícilmente cuantificables, pero a buen seguro tendrían un efecto negativo para la estabilidad financiera del área euro.